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                2019-10-09 22:03:50 作者:新浪財經 來源:sina.cn 欄目:證券專題

                商務部:6種水果平均批發價比前一周下降1%

                作者:新浪財經 來源:sina.cn 欄目:證券專題

                摘要

                蔚來是一臺卓越的現金焚燒機。

                該公司的股票流動性非常好,貸款利率為2%,因此對大多數投資者來說,這是可行的。

                我并不是說這是又一起欺詐案,但它顯然具備成為欺詐性企業的條件,為了企業家的利益而欺騙海外投資者。

                忘記股票的來源以及股價已從高點下跌50%的事實。紐約證券交易所(NIO,紐約證券交易所上市公司),最近上市的中國BEV名稱,是一個炒作,現金焚燒的JOBS-act首次公開募股,當歷史書籍獲得時,它可能成為ZIRP扭曲資本分配效應的最佳典型代表。從現在起寫了幾年。與此同時,這是一個大的短暫,因為它沒有護城河,微不足道的品牌,在世界上最擁擠的電動汽車市場競爭,具有結構性高成本模式,長期是一個巨大的競爭劣勢,已披露內部控制的弱點隨著黑箱成本核算和其他一些奇怪的事情,以及剛剛公布的削減中國電動車補貼將遭受嚴重損失。

                然而,你可以把它全部拿出來,如果你愿意,只關注主要的事情:NIO是一臺卓越的現金焚燒機:自4年前成立以來,它們已累計虧損50億美元,目前正在燃燒500美元左右m PER QUARTER,并且在短期內沒有明確的盈利途徑。現金燃燒的規模是這樣的,他們不得不在IPO籌集10億美元之后匆忙推出兌換產品以籌集7億美元,僅僅是3mos ......依靠在鎖定前期間人為夸大的股票價格。這引發了無數訴訟(這些債券已經隨著股票砸到了),但結果是現在,無論如何,他們需要在6mos(或更早)再次回到市場再賺10億美元,這就是他們現金的規模燃燒(我判斷他們已經燒掉了他們籌集的大部分轉換現金)。

                所以,在我看來,你有多種方法可以用這個短片來贏。如果爆炸,這將被壓垮和/或消失(豪華汽車對宏觀經濟高度敏感)。當他們的現金用盡時,公司很可能會出現“運行”,可能是其供應商(營運資本已大量消極),中資銀行(已經是重要貸方)或市場意識到美國上市的紙張毫無價值。或者他們只需要在6mos回到市場并以市場愿意支付的任何價格再籌集10億美元(暗示 - 對于一家每年燃燒20億美元現金的公司,它不是50億美元的EV)。轉換窗口現已關閉(鑒于最近發生的事情,現有債券現在以9%的收益率交易),因此選擇權已經消失。很難說這個市場有什么不利因素;

                該股票具有令人難以置信的流動性,借款很容易獲得2%,因此對大多數投資者來說這是可行的。

                NIO在結構上是一項糟糕的“業務”

                也許在IPO熱潮中(直到最近),NIO長期成功的一些更為明顯的結構性障礙已經消失了。我的意思是,NIO看起來,感覺就像一個汽車OEM,但事實上它是一種不同的商業模式:他們似乎承擔一半的資本密集型的特點,operationally-geared汽車公司,但與此同時,他們聽從外包業務的關鍵部分。例如,他們購買所有自己的原材料,他們制造自己的工具,他們設計汽車——但他們實際上并不生產自己的汽車。相反,政府擁有的“第三方”(賣方評估)OEM制造商江淮汽車是在自己的工廠里以合同的形式,使用自己的工人(由數量少得多的NIO管理人員監督)為他們生產汽車。

                委婉地說,這是一個相當奇怪的安排。我不知道任何人注意到這在IPO文檔,但NIO同意賠償任何操作損失的江淮的頭三年,開放NIO可能會在不斷升級的負擔如果需求與江淮不規模的生產能力,或許更重要的是,他們同意支付江淮固定,生產每輛車的促銷費用。他們不透露這費用,但我的粗略的估計是大約10-15k元每輛車——當你考慮一個模型的ASP發起了迄今為止(ES8)只有430 k,構成可能3%的ASP和非常重要的阻力與擴展的毛利率。

                因此,無論從哪個角度來看,它們都具有資本密集型企業的許多負面特征——它們仍然攜帶原材料、工具和庫存;他們仍然對合作伙伴的生產線利用率較低有運營風險敞口——但沒有那么多的好處(由于每輛車的固定費用)。或許正因為如此,盡管該業務規模較小,但在最近一個季度的毛利率線上,其經營杠桿率低于預期。

                NIO提供的服務還有其他方面的問題。顯然,它們在一個(已經)非常擁擠的市場上運營,沒有基礎設施/收費優勢。根據NIO的IPO文檔,已經有15個不同的貝福今天在中國汽車市場上,(直到最近)由慷慨的補貼和強迫NIO已經小的一個小眾市場,這個數字很可能在明年翻倍,新車型不斷進入市場。我看跌汽車廠商,但如果你要引用的兩個最強的元素汽車廠商的牛市行情,你建議他們在美國其他成為(基本上沒有大眾市場的競爭,目前)以及其市場領先增壓器基礎設施網絡。然而,NIO顯然沒有專有的充電網絡(他們明確表示,他們依賴公共基礎設施),而是在戰略位置投資了電池交換點,使司機能夠從深圳等地進行長途駕駛。然而,經過更仔細的研究,招股說明書披露,截至2018年6月,電池互換地點和設施的累計總投資僅為1030萬美元——這很難表明長期以來存在可持續的競爭優勢。或許證明了這一點,在過去幾個季度快遞量“大幅增加”的情況下,服務收入(電池更換是其中的一部分)仍然處于最低水平。

                次優生產模式,沒有護城河,競爭激烈。那么,NIO究竟把錢花在了什么地方呢?好吧,除了兩輛看起來很酷的suv外,他們已經在世界各地逐步雇傭了大批工程師——盡管今天和未來都只關注中國。該公司在硅谷、英國、慕尼黑和中國設有獨立的“研發中心”——盡管沒有海外業務或雄心壯志,但有4個不同的研發地點。“18)。順便說一下,這些海外公司并不是一個或兩個人的前哨站:硅谷有560名員工(在IPO時占公司總數的8%)分布在兩個辦事處;慕尼黑有170個(其中90%是工程師),英國有33個(至少分布在倫敦和牛津兩個辦公室)。我真的不明白,一家既沒有品牌、也沒有海外抱負的中國本土企業,為何要花大筆錢在世界各地聘請昂貴的工程師——往好里說,這似乎是多余和不必要的,往壞里說,有一個邪惡的解釋。除此之外,他們還在品牌建設上投入了大量資金,比如開發了一款推廣“NIO生活方式”的應用程序,并在中國城市開設了多家“NIO屋”,基本上是將陳列室/健身俱樂部/日托中心結合起來,以證明該品牌的雄心壯志。到目前為止,所有這些已經產生了總共11k的交付量,也許還有15k的預訂量……所以我有點懷疑。

                無論如何,值得記住的是,他們到底花了多少絕對美元:在上市前的一年里,NIO的總運營支出為61億元人民幣(約9億美元),其中基本上有一半是研發支出。相比之下,當TSLA上市時——處于類似的發展階段,汽車行業收入為零——他們當年的研發支出為5000萬美元,總運營成本約為6500萬美元,僅為當年的1/13。嗯……還請注意,> 90%的這些費用是現金的支出——也許不足為奇的是,只有一個小%賠償通過股票期權/限制,所以有真正的現金后果這些員工——再一次,這有點不尋常venture-stage公司,通常股票/非現金薪酬(根據我的經驗)是一個好的交易高出5 - 10%的總運營成本。也許所有的新員工都不想要公司的股票,因為他們認為它一文不值?

                現在可能是提及這是中國就業法案的首次公開募股的好時機,在美國上市,而不是在中國,承認內部控制存在未治愈的失敗——所以警鐘應該敲響了。我們稍后再回到這一點。就目前而言,主要的一點是,大量的研發和SG&A支出都花在工資上,而且是以現金為基礎的,因此非常接近固定成本(根據招股說明書,研發和SG&A的40%分別用于工資)。他們繼續肆無忌憚地招聘,最近披露的數據顯示,員工總數高達9千名(去年9月IPO時為7千名)。即使topline最終實現增長,這些固定成本也必然會限制其盈利能力,因此我認為他們需要持續地銷售10萬輛/年才能產生運營利潤……

                在這個階段值得一提的是(昨天宣布的)最新的監管改革。基本上,經過一段過渡期,中國政府將購買>250公里(包括NIO的兩款車型)電動車的補貼削減了50%;包括取消部分地方補貼在內,補貼總額將下降65%,平均每輛車的成本將增加約5000美元(相比之下,NIO的ES8目前的ASP值為67k美元,這相當有意義)。當然,這很糟糕,但NIO在降息前并沒有賣出很多車,所以盡管我不認為這有什么幫助,但我也不認為這一論點是建立在宏觀層面上的。相反,這篇論文是關于燒錢的……

                NIO正在以驚人的速度燒錢:

                我喜歡這個貿易的主要原因——即使你認為他們有機會建立一個可行的品牌,或者像汽車,或其他,是因為即使最終發生,他們需要籌集這么多美元同時美元供應/需求僅在股票可能會從這里發送價格低。考慮以下:

                - NIO在4年多的運營中消耗了> 50億美元,即>平均每年10億美元;

                -他們在上市公司的頭兩個季度燒了10億美元(我估計),就在首次公開募股(IPO)籌集了10億美元之后——燒錢還在增加,因為上述大幅增加了招聘和這些開支的現金性質;

                -加速的燒錢速度迫使它們在IPO鎖定期屆滿前再籌集7億美元轉換債務(由于是隔夜交易,沒有新的披露),隨后立即下調了指導利率;

                -第一季度/第二季度交貨指引顯示,未來現金消耗至少為5億美元/季度,今天的現金總額(考慮到轉換,但在第一季度現金消耗之前)可能為19億美元。

                換句話說,如果沒有變化,在6月30日-我們已經一半現金總額應低于10億美元,假設沒有惡化營運資本(負500美元已達毫米由于大應付款項和利息在最近一個季度)這似乎可能至少部分鑒于第四季度水平升高和引導大收入的下滑。實際上,我們至少應該看到營運資本的某種正常化,這意味著現金總額將遠低于10億美元——也就是說,距離跑道不到兩個季度——而且,隨著補貼在2個小時內減少,訂單/交貨/需求將無法得到保證。

                因為他們還欠中國銀行30億元,或450毫米,我認為最低現金余額他們將允許將至少500美元(考慮到中國銀行以現金抵押,cf廠商,現實意義NIO可能操作幾乎1/4的現金,運行率,一旦仲夏。顯然,這將促成一筆巨額稀釋發行——我認為——至少7.5億美元至10億美元,基本上是市場能夠接受的任何價格(在我看來,遠低于5美元)。這可能是在惡化的背景下EV-related需求更一般的(我認為廠商然后準確地裂縫),因為NIO將很大程度上是價格接受者,我看不出他們如何可以如法炮制的兩倍(實質上是利用宣傳籌集資金在錯誤的價格)轉換協議轟炸以來非常糟糕。我們已經看到了該股是如何在最近出現IPO鎖定期相關拋售的;你認為它將如何應對又有10億美元對價格不敏感的股票被推入市場?

                其他會計黃色標志

                我不想在陰謀論上花太多時間(盡管我在整篇文章中都略有提及)。我只想說,你還有以下缺點:

                -這是 JOBS的首次公開募股;

                - IPO披露了2016年和2017年內部控制的重大弱點,這些弱點可能已經或尚未得到解決(由于《就業法案》IPO條款,并非強制性);

                這是中國企業在美國的首次公開發行(IPO),從海外籌集新資金,主要是美國/歐洲機構,而非中國國內在岸投資者;

                -唯一一位非中國籍高管Padmasree Warrior在IPO后不久退出董事會;

                -創始人李斌沒有汽車制造或任何制造業的經驗(他之前的企業Bitauto是一家電子商務企業);

                - PP&E的價值,考慮到該公司沒有自己的工廠,似乎非常高(5.5億美元),很少披露這里的資本和費用;

                -研發費用(除工資外)也是如此,幾乎沒有披露,也不知道為什么與其他初創汽車公司相比,研發費用如此之高;

                -公司將大量標準應付款項推入“應計及其他負債”(例如研發、薪金及應計開支的應付款項);

                - ADR所有者的標準在岸/離岸VIE待遇(基本上你不擁有任何在岸資產),所以如果出了什么問題,你會比平常更慘(與中國的ADR課程類似)。

                換句話說,我并不是說這是又一場欺詐,但它顯然具備成為欺詐企業的條件,為了企業家的利益而欺騙海外投資者。不過,我不認為你要想贏就必須是一場騙局。

                本文作者:Jeremy Raper,美股研究社(公眾號:meigushe)


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